Financovanie startupov nie je len o crowdfundingu a veľkých investíciách. Táto oblasť je o čosi rozsiahlejšia a okrem známych pojmov ako VC fondy či angel investori zahŕňa ešte množstvo ďalších komplikovaných pojmov, výpočtov a klauzúl.
V našom blogu rozoberáme túto tému do hĺbky – od samotnej definície startupu po valuáciu, jej výpočet či investičné kolá. Článok si pre vás pripravil Peter Pašek, Managing Director & Partner Accace Slovensko.
Startup ako raketa
Stará známa veta hovorí, že ak je Silicon Valley raketou, tak fondy rizikového kapitálu (ďalej len „VC fondy“) sú jeho raketovým pohonom. Ak je táto oblasť v USA stelesnením startupov, tak tieto spoločnosti možno prirovnať ku raketám rovnako.
Startupom možno všeobecne označiť podnikanie, ktoré je založené na inovácii resp. technológii, ktorá vytvára konkurenčnú výhodu pomocou ktorej sa má dosiahnuť rýchly rast tržieb a ziskov. To sa dosahuje pomocou škálovateľnosti, ktorú si možno predstaviť ako schopnosť exponenciálneho rastu tržieb, ktorý nie je ani zďaleka sprevádzaný rovnakým tempom rastu priamych nákladov. Tento efekt so sebou prináša tzv. obrovské úspory z rozsahu, ktoré možno označiť synonymom úspechu všetkých technologických firiem posledných dvoch desaťročí. Často sa spája napr. so softvérovými spoločnosťami ponúkajúce tzv. SaaS riešenia, kedy po dokončení produktu je veľkosť dosiahnutých tržieb daná počtom platiacich zákazníkov, pričom na strane nákladov sa poskytnutie riešenia či už miliónu, resp. desiatkam miliónovom platiacich zákazníkov neprejaví vo výraznom náraste priamych nákladov.
Tento rast tržieb možno jednoducho prirovnať práve ku rakete, ktorá strmhlavo letí hore. Keďže priame náklady túto trajektóriu rastu tržieb nekopírujú, úspešné startupy začnú od určitého momentu generovať obrovské zisky, ktoré sa zvyšujú práve úmerne k exponenciálnemu rastu tržieb.
Len pre predstavu zahraničné VC fondy označujú tento požadovaný rast tzv. T2D3 (Triple x 2; Double x 3) pravidlom, kedy prvé dva roky požadujú aspoň trojnásobný a ďalšie tri roky aspoň dvojnásobný medziročný rast tržieb. Celkovo to má za následok aspoň 72-násobný rast ročných tržieb v priebehu 6 rokov. To má zabezpečiť atraktivitu startupu v ďalšom investičnom kole až po vytúžené IPO.
Práve do takýchto spoločností VC fondy investujú veľké sumy, keďže k dosiahnutiu takéhoto efektu treba vynaložiť veľké množstvo prostriedkov na výskum a vývoj unikátneho riešenia, resp. do marketingu s cieľom získať dominantné množstvo užívateľov. To je práve aj dôvod prečo drvivá väčšina startupov generuje obrovské straty ešte predtým ako dosiahne vôbec svoje prvé tržby resp. získa určitú veľkú masu platiacich zákazníkov.
Okrem toho VC fondy vedia, že investovanie do začínajúcich spoločností je veľmi rizikové, keďže väčšina investícií nebude jednoducho úspešná. Práve preto hľadajú tzv. „outlier“, ktorého obrovský rast a zhodnotenie pokryje aj prípadné straty z väčšiny ostatných investícií. Rovnako VC fondy investujú len na časovo relatívne krátke obdobie, spravidla od 5 do 8 rokov. Ak majú svoju investíciu niekoľkonásobne zhodnotiť, tak práve potrebujú aby bol rast spoločnosti v tomto období raketový.
Keď sa raketa zmení na lietadlo
V praxi sa často stáva, že kapitál VC fondov sa naleje do podnikania, ktoré tou spomínanou raketou nie je. Jednoducho povedané do podnikania, ktoré je tzv. „tradičným“ podnikaním, pri ktorom sa často už 20% medziročný rast tržieb považuje za veľmi dobrý progres a rast tržieb je podmienený rastom priamych nákladov.
V danom momente sa často z rakety stáva lietadlo, ktoré prinajlepšom letí ďalej, ale už výrazne nestúpa. Ja tieto spoločnosti skôr označujem ako „zombie“ firmy. Sú to firmy, ktoré len tak prežívajú, keďže dosahujú zisky, resp. pozitívne voľné cash flow, ale na takej úrovni, ktoré nezabezpečí rozumnú návratnosť investovaného kapitálu. Jednoducho nie sú v stave, že im hrozí bankrot, ale často ich prípadný predaj nebude spojený s požadovaním ROI (pozn. návratnosť investície). Napr. ak firma dosahuje a očakáva aj do budúcnosti ročný zisk 100 tis. EUR, tak návratnosť vloženého kapitálu vo výške 10 mil. EUR v podobe 100 rokov nie je možné označiť za úspešnú investíciu.
Asi najznámejším príkladom zámeny rakety s lietadlom pod vplyvom presvedčivého zakladateľa bol wework. Jednoducho investori mali wework za technologickú firmu, pričom sa vo svojej podstate jednalo o bežnú realitnú spoločnosť, ktorej podnikanie nebolo škálovateľné. Každý dodatočne zarobený dolár v podobe novej lokácie bol spojený zo získaním nových priestorov, ich prenájmom a zariadením, teda vysokým priamymi nákladmi. Investori akoby nechceli vidieť, že spočiatku výrazný rast tržieb bol spojený aj s obrovským nárastom priamych nákladov na prenájom a zariadenie nových lokalít a jednoducho zastavením týchto výdavkov by sa úmerne zastavil aj tento raketový rast tržieb.
V našej paralele bol wework raketou, ktorej tržby stále rástli a to vysokým tempom, ale táto raketa sústavne potrebovala počas letu dopĺňať raketové palivo. Je to presne opak toho čo dosahujú úspešné technologické startupy od momentu keď začnú generovať svoje tržby a síce ich priame náklady prestanú rásť týmto raketovým tempom.
Súčasne v minulosti startupy potrebovali tak 2 až 3 investičné kolá, po ktorých už vedeli dosahovať zisk, resp. mať jasnú víziu ako sa k nemu dopracovať. Rovnako už nevedeli získať ďalšie financie inak než cez burzu. Investori na burzách však oproti investičnými fondom, resp. privátnym investorom tvrdo trestajú neefektívne vynakladanie finančných prostriedkov, zlé kvartálne výsledky, atď. Súčasné startupy vedia často zostať ako privátne vlastnené spoločnosti a využívať financie rizikového kapitálu aj viac ako 7 – 8 rokov bez toho, aby čo i len začali uvažovať či sa pokúsia o IPO, resp. bez toho aby dosiahli čo i len zisk.
Toto by mal brať do úvahy každý zakladateľ spoločnosti. VC fondy sa zvyknú v toto smere mýliť a myslím si, že aj relatívne často. Na strane druhej si však každý zakladateľ musí položiť otázku, či jeho podnikanie má potenciál byť tou raketou alebo nie. Ak ňou nie je, tak je zbytočné, aby chodil od jedného VC fondu k druhému so žiadosťou o investíciu. Existuje predpoklad, že žiadnu nedostane.
Posledné roky však boli typické prebytkom likvidity a to práve spôsobilo, že sa financovali aj firmy, ktoré mali od rakiet na míle ďaleko. To je aj dôvod prečo sa aktuálne stále hovorí o spľasnutí tzv. Silicon Valley bubliny, ktorá sa už napr. aktuálne prejavuje poklesom cien akcií technologických firiem na amerických burzách.
Áno, VC fond sa môže podobne ako u wework zmýliť, ale je skôr výnimka než pravidlo. Ak niečo nie je raketou, teda startupom neznamená, že dané podnikanie nemôže byť úspešné. Rovnako z neho môže byť firma s miliardovým ohodnotením. Rozdiel je však v ceste a v spôsobe ako sa spoločnosť k tejto hodnote dostane. Na tejto ceste však len zriedka stoja VC fondy, ktoré vyhľadávajú práve tie rakety, ktorými firmy „tradičného“ podnikania nie sú.
Čo sú to investičné kolá
Úvodné fázy života startupov a ich potreby financovania osobne rozdeľujem do troch častí a síce do tzv. pre-seed, seed a A-Series investičného kola. Každé investičné kolo sa spravidla odlišuje tým, načo sa získané finančné prostriedky majú použiť.
Čo je to tá valuácia
V čase získavanie financií od investorov sa startupy často stretávajú s pojmom valuácia, teda s hodnotou, na ktorú ich startup ocenil investor v danom investičnom kole. V praxi sa však možno stretnúť s dvoma pojmami a to pre-money, resp. post-money valuáciou. Jedná sa o pohľad na hodnotu toho istého startupu v rozdielnom čase oceňovania. Kým pre-money valuácia je ocenenie startupu predtým ako získa finančné prostriedky od investora, tak post-money valuácia je hodnotou startupu potom ako investor do startupu tieto finančné prostriedky „naleje“.
Dajme si príklad. Investor má v pláne investovať 250 tis. EUR. V rámci investičného kola sa so zakladateľom zhodli na valuácii spoločnosti na 1 mil. eur na úrovni tzv. pre-money valuácii. Táto suma predstavuje hodnotu startupu pred tým ako investor do spoločnosti pošle sľúbených 250 tis. EUR. Na strane druhej post-money valuácia tak činní súčet 1 mil. a 250 tis. EUR, teda 1,25 mil. EUR.
V tejto súvislosti si musí dať zakladateľ pozor, lebo zamieňanie si týchto pojmov môže mať vplyv na to, aký veľký podiel na spoločnosti dostane investor výmenou za svoju investíciu. Pri investícii 250 tis. EUR a pre-money valuácii 1 mil. EUR investor získa 20% podiel na equity startupu. Ak by však dohoda znela 250 tis. EUR pri post-money valuácii 1 mil. EUR, tak by sa už jednalo o 25% podiel. Rozdiel je 5% a bol spôsobený len tým, či sa investícia porovnávala s 1 mil. EUR, ktorý predstavoval hodnotu startupu pred alebo po investícii 250 tis. EUR.
Ďalšou dôležitou otázkou, ktorú zakladateľ v súvislosti s financovaním startupov rieši je, ako sa dopracovať už k spomenutej valuácii. Existuje veľa spôsobov, ale jednou z tých často používaných je tzv. VC metóda. Tá je daná odhadnutím tzv. exit value startupu v nejakom horizonte spravidla piatich až desiatich rokov.
Zjednodušene povedané je to hodnota startupu v danom časovom horizonte, pri ktorej by VC fond vedel exitovať svoj podiel. Táto hodnota sa obyčajne určuje ako nejaký multiplikátor, teda násobok spravidla ročných tržieb v budúcnosti. Ako multiplikátor sa často používajú násobky, ktorými sa ohodnocovali aktuálne zainvestované startupy napr. z rovnakej, resp. obdobnej oblasti podnikania.
Ak napr. ako investor očakávam pri startupe ročné tržby o 5 rokov na úrovni 10 mil. EUR a startupy rovnakého typu sa ohodnocujú na úrovni 5-násobku ročných tržieb, tak exit value startupu o 5 rokov bude na úrovni 50 mil. EUR. To je však hodnota startupu o 5 rokov a na účely ocenenia súčasnej investície (pozn. aký podiel získa investor za investovanú sumu) však treba určiť aktuálnu hodnotu startup-u.
Nato sa používa tzv. diskontovanie investície na jej súčasnú hodnotu. Napr. pri investoroch v „seed fáze“ je tým diskontným faktorom často číslo okolo 20, pre „A-Series“ investoroch okolo 10. Za týmto číslom sa schováva požadovaná návratnosť investície investorom v rozmedzí od 20% p.a. až 30% p.a., riziko neúspechu, že väčšina investícii investora túto návratnosť nedosiahne, riziko rozriedenia podielu investora v ďalších investičných kolách. Aj preto investori v „seed fázach“ používajú vyšší diskontný faktor ako investori, ktorí investujú v neskorších kolách.
Ak teda v našom vzorovom príklade máme exit value startup-u o 5 rokov na úrovni 50 mil. EUR a túto hodnotu diskontujeme číslom 10, dostávame sa na aktuálnu post-money valuáciu startup-u vo výške 5 mil. EUR. Ak má investor v pláne investovať 500 tis. EUR, tak pre-money valuácia dosahuje úroveň 4,5 mil. EUR. Pri takejto investícii a valuácii startupu bude investor za svoj vklad očakávať podiel na equity vo výške 10%.
Na valuácii až tak moc nezáleží
Valuácia startupu je dôležitá, keďže čím je vyššia, tak tým sa zvyšuje predpoklad, že sa bude o startupe a ešte viac o jeho zakladateľoch mediálne písať. Úprimne však treba priznať, že pri podpisovaní term-sheetov resp. neskôr investičných zmlúv by mali zakladatelia venovať ešte väčšiu pozornosť ostatným častiam týchto dokumentov, najmä ustanoveniam o likvidačnej preferencii, resp. ustanoveniam o zamedzení riedeniu podielov zo strany investorov v prípade tzv. „down round“.
Úlohou ustanovenia o likvidačnej preferencii je ochrana investície zo strany investora v prípade, ak nastane tzv. likvidačná udalosť. Likvidačnou udalosťou sa pritom nerozumie likvidácia firmy, ale ide napr. o fúziu, predaj väčšiny obchodných podielov tretej strane, IPO, atď. Zjednodušene povedané, je to ustanovenie o tom ako sa bude deliť napr. výnos z predaja firmy v prípade exitu.
Ako príklad možno uviesť startup, v ktorom má zakladateľ 20% podiel na equity, investor A si drží ďalších 20% a investor B má podiel 60% na equity startup-u. Nastane exit, teda predaj 100% podielu na spoločnosti tretej strane. Predaj podielov na spoločnosti sa považuje za jednu z tzv. likvidačných udalostí, kedy sa má aplikovať ustanovenie o likvidačnej preferencii pokiaľ je to zmluvne dohodnuté. Pre účely nášho príkladu vychádzajme z predpokladu, že investor B investoval 200 tis. EUR a startup pri exite bola ocenený na 1 mil. EUR.
Aké situácie teda môžu nastať?
Ďalším dôležitým ustanovením, ktoré treba pri financovaní startupov brať do úvahy je tzv. ustanovenie o riedení obchodných podielov, známe ako tzv. anti-dilution klauzula. Jej cieľom je ochrana investora v podobe zabránenia riedenia podielu v prípade tzv. „down round“, teda v situácii kedy sa v ďalšom investičnom kole valuácia spoločnosti zníži oproti jej predchádzajúcej hodnote. V predmetných klauzulách ide najmä o ochranu investora, aby v prípade takéhoto poklesu bol kompenzovaný úpravou svojho podielu na spoločnosti a to spôsobom a vo výške, ktorá závisí zvolenej úpravy.
Dajme si teda pár jednoduchých prípadov
Email: peter.pasek@accace.com
Telefón: +421 232 553 000
